巨化股份研究报告扩产巩固龙头地位,布局新

（报告出品方/作者：东亚前海证券，郑倩怡，丁俊波）

1.国资控股的综合性氟化工龙头

1.1.国有资产控股，产业链持续完善

公司为国内氟化工龙头企业，已形成氟化工完整产业链。公司控股股东巨化集团前身衢州化工厂成立于年，年更名为巨化集团公司。年巨化股份在上交所成功上市。经九十年代二次创业后，年公司年产1万吨Ra项目开工，开始了以高新技术产业为主导的“第三次创业”。年公司收购衢州巨化鑫尔特化工有限公司，为公司Ra配套三氯乙烯原料。年公司与巨化集团技术中心合作研发第四代制冷剂，完善技术储备。随后公司持续完善氟化工产业链。年公司投资3.9亿元，与国家集成电路产业投资基金等合资设立中巨芯技术公司，并于年成功开发数据中心液冷专用冷却液，时至今日，公司已经成为国内氟化工龙头企业，形成液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF为配套原料支撑的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链。

公司实际控制人为浙江省国资委。公司年三季报信息显示，目前公司的前五大股东分别为巨化集团有限公司、袁志敏、全国社保基金四一六组合、香港中央结算有限公司以及浙江巨化投资有限公司，上述五者的持股比例分别为52.70%、3.03%、2.38%、2.27%以及2.21%。其中，浙江省国资委通过直接和间接持股合计持有巨化集团有限公司90.00%股份，为公司实际控制人。

1.2.产品品类丰富，产销情况良好

公司产品覆盖多个领域，产销情况良好。公司产品覆盖氟化工、煤化工、基础化工原料等多个领域，年公司制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品产量分别为45.30万吨、9.75万吨和0.25万吨，考虑内销，产销率分别为98.48%、99.19%、98.56%，产销率维持高位。公司产品外销量低于产量，主要是部分产品作为内部下游产品原料所致，公司氟化工原料主要用于自给，外销量/产量仅为约30%。

1.3.盈利能力恢复，资金运作良好

年公司营收取得突破，制冷剂为公司主要营收来源。年公司实现营收.86亿元，同比增长12.03%；年前三季度公司实现营业收入.77亿元，同比增长29.74%，主要受原料价格上涨、行业供需格局改善等影响，公司主要产品价格同比上涨。公司营收主要来源为制冷剂、基础化工产品及含氟聚合物材料，年前三季度营收占比分别38.3%、23.4%和13.7%。随着未来公司PVDF和PTFE产能进一步扩张，预计公司含氟聚合物材料收入占比有望进一步提升。

公司盈利能力持续修复，年前三季度毛利大幅增长。年前三季度公司毛利润为30.72亿元，同比增长92.72%，超年全年，盈利能力持续修复。年前三季度公司毛利率为18.76%，同比增长6.13pct，主要原因为产品价格上涨协同公司发挥产业链一体化优势平滑原料价格波动，制冷剂、含氟聚合物材料及氟化工原料毛利率有所上升。公司年制冷剂毛利率为12.90%，同比增长9.28pct。

年公司期间费用率有所回落。年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.73%、3.82%、0.16%，合计期间费用率为4.71%，同比下降2.17pct。年起公司按新收入准则将运费等合同履约成本转入营业成本，导致销售费用率出现大幅下滑。公司财务费用率维持在0左右，资金运转情况良好。

年公司归母净利润大幅增长，年前三季度继续向好。年公司实现归母净利润11.09亿元，同比增长.87%；年前三季度公司归母净利润为16.99亿元，同比增长.25%，公司净利润规模的高速增长主要受制冷剂价格上涨、产销率同比上升等因素带动。净利率方面，年前三季度公司净利率为10.46%，同比增长8.29pct。预期未来随着公司高毛利的含氟聚合物等产品营收占比逐步扩大、制冷剂供需格局改善，公司净利率水平仍有望持续提升。

2.制冷剂景气复苏，聚合物前景广阔

2.1.传统制冷剂：三代成为主流，盈利有望修复

制冷剂是热机中用于完成能量转化的媒介。制冷剂又称冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质，主要用于空调、冰箱等领域。以家用空调为例，空调在制冷时，高温高压的气态制冷剂在冷凝器（室外机）中散热后转变为低温高压的液态制冷剂，随后进入蒸发器（室内机）。由于制冷剂通过膨胀阀到达蒸发器后空间突然增大，压力减小，液态的制冷剂就会汽化，变成气态制冷剂，随后吸收大量的热量，在经过压缩机后再度变成高温高压的制冷剂，并开始新一轮循环。

年至今制冷剂共经历五个发展阶段。19世纪30年代，美国人Perkins发明了蒸气压缩式制冷循环，人类开启了人工制冷的规模化应用以及制冷剂的选择和探索，期间使用的制冷剂多为无氟溶剂和有挥发性的介质，存在有毒、压力过大等安全性方面的问题。到年，由于对人工制冷需求的急剧增长，人们对安全又有耐久性的制冷剂需求越发迫切，以CFCs为主的第一代含氟制冷剂应运而生，如R12、R11等。由于CFCs物质会对臭氧层造成严重的破坏，随着环保意识的逐步觉醒，年以后，CFCs逐步被臭氧消耗潜值（ODP）较低的第二代氟制冷剂HCFCs和ODP为0的第三代氟制冷剂HFCs所取代。尽管HFCs的ODP为0，但是具有高GWP，对气候的制暖效应较强。年以后，ODP值为0且GWP值较低的HFOs开始得到

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